Il 19 marzo 2023, in un fine settimana, l'autorità svizzera FINMA ha azzerato integralmente 16 miliardi di franchi di obbligazioni AT1 di Credit Suisse come parte dell'acquisizione di emergenza da parte di UBS. Nello stesso atto, gli azionisti di Credit Suisse hanno ricevuto azioni UBS per 3 miliardi di franchi. Detto in modo brutale: un investitore che deteneva un'obbligazione subordinata "senior all'equity" ha perso il 100%, mentre chi deteneva l'azione "junior all'obbligazione" ha recuperato qualcosa. Questo capovolgimento della gerarchia di assorbimento delle perdite, formalmente previsto dal contratto degli AT1 ma del tutto invisibile a chi guardava solo lo yield del 7-9%, è la ragione principale per cui obbligazioni perpetue, Additional Tier 1 e Contingent Convertible bond non appartengono a un portafoglio FIRE retail italiano.
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Cosa sono perpetue, AT1 e CoCo: tre categorie spesso confuse
Le tre etichette si sovrappongono ma non coincidono. Vale la pena disambiguarle prima di parlare di rischio.
Le obbligazioni perpetue sono titoli di debito senza scadenza contrattuale: l'emittente paga cedole indefinitamente e ha tipicamente facoltà (non obbligo) di rimborso a date prefissate (call). Esistono perpetue corporate non finanziarie (rare), perpetue di utilities pubbliche, e soprattutto perpetue bancarie e assicurative — la grande maggioranza dei nominali in circolazione in Europa.
Gli Additional Tier 1 (AT1) sono uno strumento regolamentare introdotto dopo la crisi 2008 (CRR/CRD IV, framework EBA) per permettere alle banche di costituire capitale di vigilanza Tier 1 aggiuntivo rispetto al common equity. Sono obbligazioni perpetue subordinate, con cedola discrezionalmente cancellabile e con un meccanismo automatico di assorbimento perdite (write-down o conversione in azioni) quando un indicatore patrimoniale chiamato CET1 ratio scende sotto una soglia contrattuale, tipicamente 5,125% o 7%.
I Contingent Convertible (CoCo) sono la categoria operativa che descrive il meccanismo: bond che si convertono in azioni o vengono svalutati al verificarsi di un trigger. In pratica quasi tutti gli AT1 europei sono CoCo, ma esistono anche CoCo Tier 2 (T2) con caratteristiche meno punitive. Il termine "CoCo" è quindi spesso usato come sinonimo di AT1, anche se tecnicamente è più ampio.
La caratteristica comune che conta per un investitore retail è una sola: in caso di stress dell'emittente, questi strumenti sono progettati per perdere valore prima che intervenga il salvataggio pubblico, esattamente per evitare che le perdite ricadano sul contribuente. Detto altrimenti, sono concepiti come parafulmine — il che è ottimo per la stabilità del sistema bancario europeo, ma molto meno per chi se li trova in portafoglio.
Il caso Credit Suisse: cosa è successo davvero
Tra il 15 e il 19 marzo 2023 Credit Suisse ha subito una corsa ai depositi accelerata da problemi reputazionali pluriennali. Sabato 19 marzo, FINMA in coordinamento con la Banca Nazionale Svizzera ha imposto un'acquisizione di emergenza da parte di UBS. Nel pacchetto, oltre alle garanzie di liquidità della BNS, c'era una clausola che ha sorpreso gran parte del mercato: tutti gli AT1 di Credit Suisse, per un valore nominale di circa 16 miliardi di CHF, sono stati scritti completamente a zero.
La giustificazione legale di FINMA poggiava su una clausola contrattuale specifica degli AT1 svizzeri che prevedeva il write-down anche in caso di "viability event" deciso dall'autorità, indipendentemente dal trattamento dell'equity. La giustificazione economica è stata che senza azzeramento degli AT1 l'operazione UBS non si sarebbe chiusa.
L'effetto sul mercato è stato immediato e profondo. Il comunicato congiunto BCE, SRB ed EBA del 20 marzo 2023 ha dovuto chiarire pubblicamente che nell'Unione Bancaria europea la gerarchia di assorbimento perdite resta equity-AT1-T2-senior, e che il caso svizzero non costituisce precedente per banche europee. Il messaggio era necessario perché l'indice iBoxx CoCo aveva perso oltre l'8% in tre sedute, e le emissioni AT1 di Deutsche Bank, BNP, UniCredit e Santander erano sotto pressione.
Per il nostro discorso FIRE, il punto non è se la decisione FINMA sia stata legalmente corretta (lo era contrattualmente, anche se contestata in sede giudiziaria) o se sia replicabile in Italia (probabilmente no, almeno nei termini esatti). Il punto è che nel marzo 2023 un investitore ha visto svanire il 100% del nominale di uno strumento che fino a quattro giorni prima rendeva il 7-9% e veniva venduto come "obbligazione". Questa è la natura stessa dell'AT1 funzionante.
Perpetue, AT1, CoCo vs investment grade vs high yield: il confronto
Per dimensionare il profilo rischio-rendimento conviene confrontare le tre categorie discusse con i comparabili più vicini nel mondo del reddito fisso, che approfondiamo nelle guide ai corporate bond investment grade, agli high yield e ai bond emergenti EM.
| Categoria | Yield medio 2026 | Default/loss cumulato 10y | Complessità prodotto | Idoneità retail FIRE |
|---|---|---|---|---|
| Govies euro core (BTP, Bund) | 3,2-4,0% | <1% (haircut storici) | Bassa | Alta |
| Investment grade corporate euro | 3,8-4,8% | 2-3% | Media | Alta |
| High yield euro | 6,5-7,5% | 18-24% | Medio-alta | Bassa, solo via ETF diversificati |
| Bond emergenti hard currency | 7,0-8,5% | 12-18% (con recovery 30%) | Alta | Bassa, solo via ETF |
| Perpetue corporate non bancarie | 5,5-7,0% | 5-8% (call extension risk) | Alta | Bassa |
| AT1 / CoCo bancari | 6,5-9,0% | Loss totale possibile su singolo emittente | Molto alta | Inadeguata per retail puro |
I numeri di default cumulato per AT1 e CoCo sono volutamente espressi in modo qualitativo: la categoria esiste come strumento riconoscibile solo dal 2014 ed è troppo giovane per statistiche cicliche affidabili. L'evento Credit Suisse 2023 ha però mostrato che la perdita massima non è "haircut del 30%" come in un default corporate ordinario: è 100% del nominale, in un fine settimana, senza preavviso operativo.
Perché il yield del 7-9% è solo apparente
Confrontare lo yield di un AT1 con quello di un BTP a 10 anni è un errore categoriale. Il rendimento dell'AT1 incorpora almeno cinque premi di rischio distinti che il retail tende a non scomporre.
Premio per subordinazione: in liquidazione l'AT1 è subito sopra l'equity, sotto T2, sotto senior unsecured, sotto depositi. Il recovery atteso in default è strutturalmente sotto il 20%, contro il 40% storico del senior unsecured.
Premio per cancellazione cedola discrezionale: l'emittente può saltare la cedola senza che questo costituisca evento di default. Le cedole non pagate non sono cumulative — sono perse. La BCE può inoltre imporre di sospendere le cedole AT1 in fase di stress sistemico, come ha fatto ad aprile 2020 nel pieno della pandemia.
Premio per trigger CET1: lo strumento è progettato per assorbire perdite quando il CET1 ratio scende sotto la soglia (5,125% o 7%). Il trigger è automatico, non discrezionale: una banca che chiude il trimestre con CET1 al 4,9% attiva la conversione il giorno della pubblicazione del bilancio. Il prezzo di mercato anticipa di mesi questo evento, ma una mossa improvvisa è possibile.
Premio per estensione (call extension risk): gli AT1 sono perpetui ma hanno call tipicamente al quinto anno. Se l'emittente non esercita la call (perché rifinanziarsi sul mercato sarebbe più caro), il bond diventa perpetuo nella pratica con una cedola che si resetta su uno spread sopra il mid-swap, spesso meno favorevole del coupon iniziale. Il prezzo crolla del 10-20% nel giorno dell'annuncio di non-call.
Premio per "viability event": la clausola che ha distrutto i Credit Suisse esiste in forme variabili in molti AT1 europei. Non sempre porta ad azzeramento totale fuori sequenza con l'equity, ma può portare a write-down parziale o conversione anche prima del trigger CET1 contrattuale, se l'autorità di vigilanza ritiene la banca non più sostenibile.
Sommati, questi premi giustificano un yield di 600-900 punti base sopra il senior della stessa banca. Un investitore retail che prende quel yield senza scomporlo si sta assumendo cinque rischi distinti credendo di assumerne uno.
La barriera MiFID II: i regolatori l'hanno detto chiaramente
Dopo la crisi del 2016 in Italia (Banca Etruria, Marche, Cariferrara, CariChieti) in cui obbligazioni subordinate vendute a clienti retail furono azzerate, ESMA, EBA e Banca d'Italia hanno irrigidito significativamente la valutazione di adeguatezza per strumenti di capitale bancario. AT1 e CoCo bond sono oggi classificati come "complex products" ai sensi della MiFID II, e la maggior parte degli intermediari italiani non li offre alla clientela retail non professionale, neppure su richiesta esplicita.
L'ESMA ha pubblicato dal 2014 statement specifici che sconsigliano la distribuzione di CoCo a clienti non professionali. La presenza di un AT1 in un portafoglio retail oggi è quasi sempre indiretta: tramite ETF specializzati come l'Invesco AT1 Capital Bond UCITS ETF o WisdomTree AT1 CoCo Bond ETF, oppure tramite gestioni patrimoniali e fondi attivi che ne detengono quote. Questa via indiretta riduce ma non annulla il rischio: un ETF AT1 ha tipicamente 80-120 emissioni, ma in fase di stress sistemico la correlazione interna sale verso 1, e il drawdown è quello dell'asset class.
Perché evitarli per un FIRE puro: la regola operativa
Un piano FIRE serio si basa su due principi che vanno frontalmente contro la natura di AT1 e CoCo. Il primo è la sopravvivenza del capitale nei worst-case scenarios — esattamente la condizione necessaria perché le simulazioni della regola del 4% adattata all'Italia reggano. Uno strumento progettato per andare a zero quando l'emittente ha problemi è strutturalmente incompatibile con questo principio.
Il secondo è la prevedibilità del flusso di cassa nei primi 5-10 anni di decumulo, quando il rischio di sequenza è massimo. Un AT1 che salta la cedola in fase di stress sistemico, proprio quando il portafoglio azionario è in drawdown, costringe a vendere altri asset in perdita per mantenere lo stipendio FIRE — l'esatto contrario di quello che la bucket strategy a 3 secchi cerca di evitare.
Il calcolatore di prelievo sostenibile e il simulatore di portafoglio sono strumenti che assumono asset con distribuzione di rendimenti approssimativamente continua. AT1 e CoCo hanno distribuzioni con coda binaria — molti anni a +7%, un anno a -100% — che rompono le ipotesi di base di queste simulazioni. Inserirli forza a usare modelli più sofisticati che il retail tipicamente non possiede.
La conclusione operativa è semplice: per un investitore FIRE retail italiano, AT1 e CoCo bond non hanno ruolo. Non come singoli titoli (per la barriera MiFID II e per il rischio idiosincratico inaccettabile), e nemmeno come ETF dedicati. Per chi vuole esposizione marginale al settore bancario europeo, le azioni dei principali gruppi (Intesa, UniCredit, BNP, Santander) tramite un ETF banche europee offrono lo stesso underlying con un profilo di rischio meglio comprensibile e più liquido.
Sintesi operativa
- AT1 e CoCo bond sono progettati per andare a zero quando la banca emittente è in difficoltà: caso Credit Suisse 2023, 16 mld CHF azzerati in un fine settimana, mentre l'equity recuperava qualcosa.
- Il yield 6-9% incorpora cinque premi di rischio distinti (subordinazione, cancellazione cedola, trigger CET1, call extension, viability event), non uno solo.
- MiFID II e Banca d'Italia li classificano come complex products: la maggioranza dei broker italiani non li vende a retail non professionale, e con buona ragione.
- Anche via ETF dedicati il rischio resta sistemico: in stress la correlazione interna sale a 1 e il drawdown è quello dell'asset class.
- Per un piano FIRE puro non hanno ruolo: rompono le ipotesi di sopravvivenza del capitale e di prevedibilità del flusso cedolare nei primi anni di decumulo.
- Esposizione preferibile al settore bancario europeo: equity diversificato (ETF banche o ETF Europa large cap), non strumenti ibridi di capitale.
Domande frequenti
Posso comprare AT1 di UniCredit o Intesa direttamente?
Quasi certamente no, se sei classificato retail non professionale. Dopo MiFID II e i casi italiani 2015-2016, le emissioni AT1 delle banche italiane sono distribuite in lotti minimi tipicamente da 100 000 o 200 000 euro nominali, riservati a investitori istituzionali e professionali qualificati. La via indiretta via ETF AT1 è tecnicamente accessibile, ma comporta gli stessi rischi sistemici della categoria.
Le perpetue corporate non bancarie (es. Enel, Eni) sono diverse?
In parte. Le perpetue di emittenti non finanziari non hanno trigger CET1 né meccanismo di write-down regolamentare. Restano però subordinate al senior, hanno cedole spesso differibili (cumulative o no a seconda del contratto) e soffrono il call extension risk. Il yield extra rispetto al senior dello stesso emittente è tipicamente 150-250 bps, non 600-900 come gli AT1, e il profilo è più simile a un high yield strutturato. Per un piano FIRE restano marginali.
Cosa è successo davvero al rischio AT1 dopo Credit Suisse?
Dopo lo shock di marzo 2023 lo spread degli AT1 europei sul senior si è allargato di 200-300 bps per tre mesi, poi è rientrato gradualmente con la normalizzazione del messaggio regolatorio europeo (gerarchia equity-AT1-T2 confermata). Nel 2024-2025 il mercato AT1 ha ripreso a emettere normalmente, con cedole iniziali sui nuovi emessi attorno al 7-8%. La memoria del rischio "viability event" resta però strutturalmente prezzata: lo spread AT1-senior delle banche europee è oggi 100-150 bps più ampio rispetto al pre-2023.
Un ETF AT1 può avere senso per il bucket di reddito di un FIRE?
No. Il bucket di reddito fisso in una strategia a 3 secchi deve massimizzare la probabilità di essere lì quando serve, non lo yield. Sostituire BTP o ETF aggregate IG con un ETF AT1 trasforma il bucket di sicurezza in un bucket correlato all'azionario bancario, vanificando proprio la separazione che giustifica l'intera architettura.