A maggio 2026 il CAPE di Shiller sull'S&P 500 pubblicato da Yale è intorno a 32, contro una media storica di lungo periodo vicina a 17. Tradotto in earnings yield reale (1/CAPE), siamo a circa 3,1% contro il 5,9% della media: un differenziale che, secondo l'analisi di Wade Pfau, suggerisce un SAFEMAX iniziale tra 3,0% e 3,5% per chi va in decumulo oggi, contro il 4,5% storico tipico delle finestre di ritiro con CAPE sotto 15. È la differenza tra prelevare 33 000 € o 45 000 € l'anno su un milione: stesso portafoglio, contesto valutativo opposto.
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Cos'è il CAPE di Shiller e perché esiste
Il Cyclically Adjusted Price-to-Earnings ratio è stato formalizzato da Robert Shiller e John Campbell nel paper Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends del 1988 e poi reso popolare da Shiller in Irrational Exuberance (2000). La formula è semplice: prezzo corrente dell'indice diviso per la media degli utili reali (aggiustati per inflazione) degli ultimi dieci anni.
L'aggiustamento decennale serve a smussare il ciclo economico. Un P/E classico calcolato sugli utili degli ultimi 12 mesi può apparire bassissimo a fine espansione (utili gonfiati) e altissimo nei minimi recessivi (utili crollati): in entrambi i casi manda il segnale opposto a quello giusto. La media decennale degli utili reali contiene tipicamente almeno una recessione e una espansione, restituendo un denominatore più stabile.
Il CAPE non è un timing tool. Shiller stesso ha sempre sottolineato che valori elevati possono persistere per anni e non implicano una correzione imminente. La sua utilità è statistica: regredendo storicamente CAPE iniziale e rendimento reale a 10 anni, la correlazione negativa è robusta, anche se non perfetta — Pfau e Bogle stimano un R² intorno a 0,4-0,5 sulle finestre rolling decennali del mercato USA dal 1881.
CAPE 2026: dove siamo nel ciclo
I valori CAPE per decade del mercato USA, dalla serie ufficiale di Shiller, raccontano una storia di cicli amplissimi.
| Anno / inizio decumulo | CAPE | Earnings yield (1/CAPE) | SAFEMAX storico osservato | Indicazione adattiva Pfau |
|---|---|---|---|---|
| 1929 (pre-crisi) | 32 | 3,1% | 3,3% (peggior coorte) | 3,0-3,3% |
| 1965 (stagflazione) | 23 | 4,3% | 3,8% | 3,5-3,8% |
| 1981 (post-Volcker) | 9 | 11,1% | 8,1% (miglior coorte) | 5,0-5,5% |
| 2000 (dot-com peak) | 44 | 2,3% | ~2,8% (proiettato) | 2,8-3,2% |
| 2009 (post-Lehman) | 15 | 6,7% | 5,5%+ (in corso) | 4,5-5,0% |
| 2026 (oggi) | ~32 | ~3,1% | n/d | 3,0-3,5% |
Le coorti del 1929, 1965 e 2000 — tutte con CAPE sopra la media — hanno generato i SAFEMAX più bassi della serie storica. Le coorti del 1921, 1932 e 1981 — con CAPE inferiore a 10 — hanno invece prodotto SWR superiori al 7%. Non è una correlazione perfetta: la coorte 1937 con CAPE 18 ha sottoperformato per via della seconda gamba ribassista, e la coorte 1973 con CAPE 18 ha sofferto per stagflazione più che per valutazioni. Ma la direzione è chiara, ed è coerente con la logica del sequence of returns: partire con valutazioni alte aumenta la probabilità di una sequenza iniziale negativa.
La formula Bogle/Pfau: 1/CAPE come proxy del rendimento atteso
Il ponte concettuale tra CAPE e SAFEMAX passa per il rendimento atteso. Jack Bogle e Michael Nolan, nel paper Occam's Razor Redux del 2015, propongono una scomposizione semplice del rendimento azionario reale atteso a 10 anni:
Rendimento reale atteso ≈ earnings yield (1/CAPE) + crescita reale degli utili
Con CAPE 32 a maggio 2026 e ipotizzando una crescita reale degli utili dell'1,5-2% annuo (in linea con il PIL potenziale USA), il rendimento reale atteso a 10 anni si colloca tra il 4,5% e il 5,1% lordo, da cui togliere TER e tasse. È sensibilmente sotto il 6,5-7% reale storico misurato sul lungo termine da Dimson-Marsh-Staunton.
Pfau, in Making Sense Out of Variable Spending Strategies, traduce questa relazione in una regola operativa: il SAFEMAX iniziale può essere ancorato a una funzione lineare dell'earnings yield al momento del ritiro. Una versione semplificata e prudente:
SAFEMAX adattivo ≈ 1,75% + 0,5 × (1/CAPE)
A CAPE 32: 1,75% + 0,5 × 3,1% = 3,3%. A CAPE 17: 1,75% + 0,5 × 5,9% = 4,7%. A CAPE 10: 1,75% + 0,5 × 10% = 6,75%.
I coefficienti non sono universali — variano leggermente nelle versioni di Pfau, Kitces e Big ERN — ma l'ordine di grandezza è solido: il SAFEMAX si muove di circa 100-150 punti base ogni volta che il CAPE si dimezza o raddoppia rispetto alla media storica.
Le regole CAPE-based di Big ERN
L'analisi più granulare disponibile pubblicamente è quella di Karsten Jeske (Big ERN), che propone una variante leggermente diversa con coefficienti calibrati su orizzonti FIRE lunghi (50-60 anni invece dei 30 di Bengen).
La sua formulazione, semplificata:
SWR ERN ≈ 1,5% + a × (1/CAPE)
Con a compreso tra 0,4 e 0,5 a seconda della tolleranza al rischio di esaurimento. La differenza con Pfau è che ERN parte da una base più bassa (1,5% vs 1,75%) ma applica l'aggiustamento per orizzonti più lunghi, ottenendo numeri molto simili nella zona centrale (CAPE 15-25) e più conservativi agli estremi.
Per una coorte FIRE italiana che ipotizza 40 anni di decumulo, la regola ERN a CAPE 32 produce 1,5% + 0,45 × 3,1% = 2,9% lordo. Sotto la tassazione italiana al 26% sui capital gain (vedi regola del 4% in Italia), siamo intorno al 2,1% netto: vincolante. Su 1 000 000 € sono circa 21 000 € netti l'anno, decisamente sotto le 36 000 € di spesa tipica FIRE italiano.
Debolezze del CAPE: perché non è un oracolo
Tre limiti seri vanno tenuti presenti prima di trasformare il CAPE in singolo input decisionale.
Mean reversion molto lenta. Il CAPE USA è sopra la sua media storica in modo quasi continuo dal 1992. Chi avesse evitato l'azionario dal 1995 perché "caro" avrebbe perso 30 anni di rendimento. Distorsioni strutturali — bassi tassi reali, ripeso settoriale verso tech ad alto ROE, più asset intangibili — possono giustificare livelli permanentemente più alti. Shiller stesso ha più volte avvertito che la media 1881-2025 può non essere il benchmark giusto per i prossimi 30 anni.
Funziona male fuori dagli USA. Il CAPE originale è calibrato sull'S&P 500. Repliche su Europa, Giappone ed emergenti mostrano correlazioni con i rendimenti decennali successivi più deboli. Per un portafoglio MSCI ACWI o FTSE All-World il CAPE rilevante è quello blended del benchmark globale: a maggio 2026 sta intorno a 24, perché Europa (~18) ed emergenti (~14) tirano verso il basso il 32 USA. Lo stesso esercizio di Pfau applicato al CAPE globale produce un SAFEMAX intorno al 3,7-4,0%.
Il denominatore "utili medi" è instabile durante shock strutturali. La media decennale 2017-2026 include il crollo utili 2020 da Covid e gli utili eccezionali 2021-2022 da stimulus. Correzioni proposte da Hussman e Damodaran producono valori CAPE diversi anche del 15-20% sullo stesso istante.
Implementazione pratica per un FIRE italiano
L'errore tipico è usare il CAPE per decidere quando andare in FIRE ("aspetto che il CAPE scenda sotto 20"). È market timing camuffato e, vista la persistenza decennale dei livelli alti, può rinviare il ritiro a tempo indefinito. L'uso corretto è diverso: usare il CAPE per dimensionare il tasso di prelievo iniziale e poi lasciar correre il piano.
Una procedura ragionevole, da combinare con bucket strategy e guardrail di Guyton-Klinger:
- Al momento del FIRE, leggi il CAPE corrente del benchmark che usi (USA per portafogli SP500-pesati, globale per ACWI/FTSE All-World).
- Calcola il SAFEMAX adattivo con la formula Pfau o ERN. Aggiungi un margine di prudenza italiana di 30-50 punti base per la fiscalità al 26%.
- Fissa quel valore come prelievo iniziale, non come tasso permanente. Negli anni successivi aggiorni la base seguendo le regole dinamiche scelte (Guyton-Klinger, percentuale del valore corrente, ecc.), non ricalcolando il CAPE ogni anno.
- Stress-test la combinazione con un Monte Carlo a 10 000 path o con bootstrap storico sul tuo broker/strumento simulativo.
Per un FIRE 2026 con CAPE globale 24 e CAPE USA 32, su un portafoglio 70% azionario globale e 30% bond euro IG, un punto di partenza prudente è 3,3-3,5% lordo (corrispondente a circa 2,5-2,7% netto dopo tassazione). Su 1 000 000 € sono 25 000-27 000 € netti annui, contro i 30 000 € di una regola del 4% USA-only ignorando le tasse.
Bias da evitare e cose da non fare
- Non usare il CAPE per uscire e rientrare dal mercato in fase di accumulo. I dati di Pfau e Damodaran mostrano che il rendimento medio perso aspettando un CAPE "ragionevole" supera ampiamente il drawdown evitato.
- Non confondere CAPE alto con bolla certa. Il CAPE giapponese del 1989 era 90; quello USA del 1929 era 32; quello USA del 2000 era 44. Tre crolli, ma anche almeno cinque finestre con CAPE >25 senza correzione in 5 anni.
- Non applicare il CAPE USA a un portafoglio globale. Se il tuo benchmark è ACWI, calcola il CAPE blended o usa direttamente il numero pubblicato da Research Affiliates per i mercati corrispondenti.
- Non rifare il SAFEMAX ogni anno seguendo il CAPE. Il tasso adattivo si fissa al ritiro. Riadattarlo continuamente equivale a re-baseline il piano e produce variabilità di reddito difficile da gestire.
Sintesi operativa
- Il CAPE di Shiller è il rapporto P/E calcolato sulla media decennale degli utili reali; serve come proxy di valutazione, non come timing tool.
- A maggio 2026 il CAPE USA è intorno a 32 (earnings yield 3,1%) contro una media storica di 17 (5,9%): le regole adattive di Pfau e Big ERN suggeriscono un SAFEMAX tra 3,0% e 3,5% lordo per ritiri oggi.
- La formula operativa di Pfau (≈ 1,75% + 0,5/CAPE) ancora il prelievo iniziale al rendimento atteso, non al rendimento medio storico.
- Il CAPE globale (ACWI ~24) è meno aggressivo del CAPE USA-only e più rilevante per portafogli italiani diversificati.
- Limiti: mean reversion lenta, debolezza fuori USA, sensibilità alla finestra di utili. Da combinare con bucket strategy e guardrail dinamiche, mai usare in isolamento.
- Per un FIRE Italia 2026 su portafoglio globale: punto di partenza prudente 3,3-3,5% lordo, equivalente a 2,5-2,7% netto.
Domande frequenti
Devo aspettare che il CAPE scenda prima di andare in FIRE?
No. È market timing applicato al ritiro e ha lo stesso problema del market timing in accumulo: i livelli "alti" possono persistere per decenni. L'approccio corretto è andare in FIRE quando il capitale supporta le tue spese al SAFEMAX adattivo del CAPE corrente, accettando un prelievo iniziale più basso se il CAPE è alto.
Quale CAPE devo usare se ho un portafoglio globale?
Quello del benchmark replicato. Per MSCI ACWI o FTSE All-World, calcola un CAPE blended ponderando CAPE regionali per i pesi attuali, oppure usa i valori pubblicati da Research Affiliates o Star Capital. A maggio 2026 il CAPE globale è intorno a 24, sensibilmente più basso del 32 USA-only.
Una volta fissato il SAFEMAX iniziale, devo aggiornarlo ogni anno seguendo il CAPE?
No. Il valore CAPE-based si fissa al momento del ritiro e dimensiona il prelievo iniziale. Per le rivalutazioni successive valgono le regole dinamiche (Guyton-Klinger, percentuale del valore corrente, prelievo flessibile). Ricalcolare il SAFEMAX ogni anno produce variabilità di reddito difficile da gestire e introduce de facto un timing camuffato.
Il CAPE alto significa che ci sarà un crollo?
No. Significa che il rendimento atteso a 10 anni è statisticamente più basso della media storica, con una dispersione molto ampia attorno a quel valore atteso. Lo dice esplicitamente Shiller: nessuna previsione direzionale di breve, solo un'ancora per le aspettative di lungo periodo.