Uno shock di +100 punti base sui tassi nel maggio 2026 fa perdere all'iShares Core Global Aggregate Bond hedged in euro (AGGH) circa il 6,8% del prezzo, perché la sua duration modificata è 6,8 anni. Lo stesso shock su un BTP a 3 anni costa il 3% scarso, su un BTP a 15 anni costa il 13-14%. La duration non è un dettaglio tecnico per gestori istituzionali: è la variabile che decide se il bucket 2 di una bucket strategy in decumulo regge un anno come il 2022 o no. Per un FIRE italiano la regola operativa è semplice e poco praticata: la duration media del reddito fisso deve coincidere con l'orizzonte di prelievo che quel pezzo di portafoglio è chiamato a coprire.
Strumento non disponibile: /simulatore-portafoglio?capitale=900000&allocazioneAzioni=60&allocazioneObbligazioni=35
Cos'è la duration: Macaulay e modificata in 200 parole
La duration di Macaulay è la media ponderata dei tempi in cui un'obbligazione paga i suoi flussi (cedole + rimborso), dove il peso di ogni flusso è il suo valore attuale rispetto al prezzo. Si misura in anni. Per uno zero-coupon di scadenza 5 anni la duration di Macaulay è esattamente 5; per un BTP cedola 3% scadenza 5 anni la duration è circa 4,7 anni, perché parte del valore arriva prima del rimborso sotto forma di cedola.
La duration modificata trasforma quel numero in una sensibilità al tasso: misura la variazione percentuale del prezzo per ogni 1% (100 bp) di variazione dei tassi di mercato. La formula è duration modificata = duration di Macaulay / (1 + ytm). Per il BTP dell'esempio sopra, con ytm 3,2%, la duration modificata è 4,7 / 1,032 ≈ 4,55 anni. Un rialzo di 100 bp comporta una perdita di prezzo di circa il 4,55%.
Il punto chiave per il decumulo non è il numero in sé, ma cosa rappresenta: la duration modificata è la metrica di rischio tasso del portafoglio obbligazionario, ed è quella che va matchata con l'orizzonte di prelievo. Approfondimento didattico nel whitepaper Vanguard sul tema.
La regola pratica: duration ≈ orizzonte di prelievo
Il cuore dell'immunizzazione classica formalizzata da Redington negli anni '50 e ripresa nei testi standard come Fabozzi (2021) è che, se la duration del portafoglio obbligazionario coincide con l'orizzonte temporale del flusso di pagamenti che deve coprire, le variazioni di tasso sono parzialmente neutralizzate: una salita dei tassi riduce il prezzo dei bond ma alza il rendimento dei reinvestimenti, e i due effetti si compensano se l'orizzonte è uguale alla duration.
Per un investitore FIRE che usa una bucket strategy a 3 secchi, la traduzione operativa è:
- bucket 1 (12-24 mesi di spese): duration target 0,5-1,5 anni — BOT, conto deposito, cash management ETF
- bucket 2 (anni 3-9 di prelievo): duration target 4-6 anni — scaletta BTP o ETF aggregate corti
- riserva strategica oltre 10 anni: duration target 7-10 anni, accettabile solo come copertura tattica
Tenere un ETF aggregate globale con duration 6,8 a coprire spese che servono nei prossimi 2 anni è un mismatch: in caso di rialzo improvviso dei tassi (come marzo-ottobre 2022) il valore di mercato scende del 7-15% proprio nel momento in cui devi liquidare. Tenere un ETF con duration 1 a coprire un orizzonte di 8 anni è il mismatch opposto: rinunci a 100-150 bp di rendimento attesi per ogni anno di sottoduration. La logica è la stessa che applichiamo nella bucket strategy a 3 secchi, declinata sul rischio tasso invece che sul rischio azionario.
Esempio numerico: shock +100 e +200 bp su duration diverse
La tabella seguente mostra l'impatto in conto capitale di una variazione parallela della curva dei tassi su strumenti obbligazionari di duration diversa. È un'approssimazione lineare valida per shock fino a 200 bp; per movimenti più ampi va aggiunta la convessità, ma l'ordine di grandezza resta utile per dimensionare il rischio. I dati sono coerenti con le serie pubblicate da Banca d'Italia sui tassi BTP e con le duration ufficiali pubblicate sulle schede iShares per AGGH aggiornate al maggio 2026.
| Strumento | Duration modificata | Impatto +100 bp | Impatto +200 bp |
|---|---|---|---|
| BOT 6 mesi | ~0,5 | −0,5% | −1,0% |
| BTP 3 anni | ~2,8 | −2,8% | −5,6% |
| BTP 7 anni | ~6,2 | −6,2% | −12,4% |
| iShares Core Global Aggregate hedged EUR (AGGH) | ~6,8 | −6,8% | −13,6% |
| BTP 15 anni | ~11,5 | −11,5% | −23,0% |
| Xtrackers Eurozone Government Bond 25+ | ~17,5 | −17,5% | −35,0% |
Il 2022 è stato il backtest involontario di questa tabella: i tassi euro a 10 anni sono saliti di circa 280 bp in 9 mesi, e l'AGGH ha chiuso l'anno a −15,3% in euro, sostanzialmente in linea con duration × shock. Chi aveva il bucket 2 in BTP 25+ ha visto perdite a doppia cifra alta proprio mentre l'azionario faceva −18%, e la separazione dei secchi è venuta meno. Approfondiamo il problema di sequenza nella guida sequence of returns nel decumulo.
Costruire una scaletta BTP per il liability matching
La modalità più diretta per implementare il matching duration ≈ orizzonte in Italia è una bond ladder: una scaletta di BTP con scadenze annuali che coprono i futuri prelievi del bucket 2. Esempio per un FIRE con 36 000 € di spese annue, bucket 2 dimensionato su 7 anni (252 000 €):
| Scadenza | Importo nominale | ISIN tipo | Cedola attesa | Funzione |
|---|---|---|---|---|
| 2027 | 36 000 € | BTP 0,90% Apr 2027 (IT0005377152) | 3,1% ytm | finanzia spese 2027 |
| 2028 | 36 000 € | BTP 2,80% Dic 2028 (IT0005451361) | 3,2% ytm | finanzia spese 2028 |
| 2029 | 36 000 € | BTP 3,40% Apr 2029 (IT0005514952) | 3,3% ytm | finanzia spese 2029 |
| 2030 | 36 000 € | BTP 3,85% Set 2030 (IT0005542797) | 3,4% ytm | finanzia spese 2030 |
| 2031 | 36 000 € | BTP 0,95% Mar 2031 (IT0005430646) | 3,5% ytm | finanzia spese 2031 |
| 2032 | 36 000 € | BTP 4,40% Mag 2033 (IT0005550913) | 3,6% ytm | finanzia spese 2032 |
| 2033 | 36 000 € | BTP 3,85% Lug 2034 (IT0005580629) | 3,7% ytm | finanzia spese 2033 |
La duration media ponderata di questa scaletta è circa 3,5-4 anni — esattamente al centro del bucket di 7 anni che deve coprire, in linea con la regola di Redington. Ogni anno una posizione scade a 100 e finanzia il rifornimento del bucket 1 senza obbligo di vendita discrezionale. Tassazione cedole e plusvalenze al 12,5% come tutti i titoli di Stato e equiparati; per un confronto fiscale fra scaletta BTP e ETF obbligazionari rimando alla guida sulle obbligazioni per prelevare rendita in euro. Il rischio principale residuo è l'esposizione concentrata al rischio paese italiano: per chi vuole diversificare, una quota del bucket 2 può andare su ETF aggregate euro IG (es. IEAG, duration ~6,5) accettando il 26% sulla parte non titoli di Stato.
ETF aggregate ~7 anni: perché funziona male per il decumulo iniziale
Gli ETF aggregate globali hedged in euro più diffusi hanno tutti duration intorno a 6,5-7 anni perché replicano il Bloomberg Global Aggregate, che riflette la struttura di emissione globale dominata da governativi e corporate IG a medio-lungo termine. Esempi al maggio 2026 (dati da scheda prodotto):
- iShares Core Global Aggregate Bond UCITS ETF EUR Hedged (AGGH, IE00BDBRDM35): duration modificata ~6,8 anni, ytm ~3,9%, TER 0,10%
- Vanguard Global Aggregate Bond UCITS ETF EUR Hedged (VAGF, IE00BG47KH54): duration modificata ~6,7 anni, ytm ~3,8%, TER 0,10%
- iShares Core EUR Govt Bond UCITS ETF (IEGA, IE00B4WXJJ64): duration modificata ~7,3 anni, ytm ~3,3%, TER 0,07%
Sono prodotti eccellenti per asset allocation in accumulo, ma per il decumulo presentano due problemi specifici. Primo, la duration di 6,8 anni è troppo lunga per coprire spese dei prossimi 3-4 anni: in caso di rialzo tassi simile al 2022 il valore liquidato per pagare l'affitto subisce drawdown rilevante. Secondo, la rotazione automatica del benchmark mantiene la duration costante nel tempo: a differenza di un BTP che si "auto-accorcia" man mano che si avvicina alla scadenza, un ETF aggregate ha duration 6,8 oggi e 6,8 fra 5 anni — non c'è auto-matching naturale con un orizzonte che si accorcia. Il decumulo richiede un asset che si accorcia, non uno che mantiene la duration fissa.
Una soluzione intermedia è usare ETF a maturità target (BulletShares Invesco, iShares iBonds): replicano una scaletta governativa o corporate che scade in un anno specifico (es. iShares iBonds Dec 2028 Term EUR Government Bond UCITS ETF), comportandosi come un singolo bond ma con diversificazione interna. La duration scende automaticamente verso zero alla scadenza dell'ETF, replicando il comportamento di una scaletta BTP con l'efficienza operativa di un ETF.
Perché in decumulo conviene accorciare la duration nei primi anni del bucket 2
Nel framework liability-driven investing applicato al wealth management individuale, l'orizzonte effettivo del reddito fisso si accorcia anno dopo anno: un bucket 2 da 7 anni oggi fra 3 anni copre solo 4 anni residui. Mantenere duration costante mentre l'orizzonte si accorcia genera un mismatch crescente. La regola pratica è una glide path obbligazionaria speculare a quella azionaria descritta nella guida al glide path azionario nel decumulo:
- anni 1-3 di decumulo: duration bucket 2 = 5-6 anni (matching orizzonte residuo bucket 2)
- anni 4-7 di decumulo: duration bucket 2 = 3-4 anni (l'orizzonte si è accorciato)
- anni 8-12 di decumulo: duration bucket 2 = 1,5-2,5 anni (avvicinamento al consumo)
Questa logica è opposta a quella di un fondo pensione in fase di accumulo, dove la duration tipicamente si allunga per matchare la passività di lungo termine. Nel decumulo la passività è il prelievo prossimo, non quello fra 30 anni — e il matching va al prelievo prossimo. Operativamente significa: alla scadenza di ogni BTP della scaletta, il rifornimento del bucket 2 va su una scadenza più corta (es. 5 anni invece di 7), oppure su un ETF aggregate corto (1-3 anni). Vedi anche le interazioni con regole di prelievo dinamico nella guida Guyton-Klinger.
Liability-driven investing per il FIRE italiano
Il framework completo che istituzionalmente si chiama LDI (liability-driven investing nella sintesi BlackRock) è semplicemente il matching cash flow esteso: ogni futuro pagamento richiede uno strumento di reddito fisso con scadenza coincidente. Per un fondo pensione significa coprire 30-40 anni di erogazioni con bond di duration progressivamente decrescenti; per un FIRE individuale la versione semplificata è la scaletta BTP del bucket 2 più il bucket 1 in cash, con il bucket 3 (azionario) come motore di crescita per il lungo periodo.
L'errore tipico è applicare LDI puro a tutto il portafoglio, finendo con duration eccessive e perdita di rendimento atteso. Il bucket 3 azionario non è una passività obbligazionaria: serve a generare il rendimento reale necessario per coprire gli anni 15+ di decumulo, e va dimensionato al 60-65% del totale come discusso nella regola del 4% in Italia. LDI si applica solo ai bucket 1 e 2.
Tassazione: rimanendo su titoli di Stato area euro (BTP, OAT, Bund, Bonos) si scarica al 12,5%; mescolando ETF corporate IG si finisce sull'aliquota mista, con la quota corporate al 26%. Per un bucket 2 di 270 000 € composto al 60% da BTP scaletta e 40% da ETF aggregate IG, l'aliquota effettiva blended è circa il 17-18%.
Sintesi operativa
- La duration modificata misura la perdita percentuale di prezzo per ogni 100 bp di rialzo tassi: un AGGH duration 6,8 perde circa il 6,8% per +100 bp.
- Regola pratica: duration del reddito fisso ≈ orizzonte di prelievo del bucket che lo contiene.
- Bucket 1 duration 0,5-1,5; bucket 2 duration 4-6 con glide path a scendere; oltre 10 anni solo come copertura tattica.
- Una scaletta BTP è il modo più diretto di matchare duration e orizzonte in Italia, con tassazione 12,5% e auto-accorciamento naturale.
- Gli ETF aggregate hanno duration costante: vanno bene per la quota strategica del bucket 2, meno per la coda 1-3 anni che richiede strumenti che si accorciano.
- Nel decumulo la duration va ridotta progressivamente: glide path obbligazionaria speculare a quella azionaria.
Domande frequenti
Qual è la differenza pratica tra duration di Macaulay e duration modificata?
La duration di Macaulay è il tempo medio ponderato dei flussi di cassa di un bond, espresso in anni. La duration modificata è la stessa grandezza divisa per (1 + ytm) ed esprime la sensibilità del prezzo a variazioni di 100 bp dei tassi. Per il decumulo conta la modificata: ti dice quanto perdi se i tassi salgono. La differenza tra le due è piccola (circa il 3-4% in valore assoluto a tassi del 3-4%) ma vanno usate per scopi diversi: la Macaulay per matching temporale, la modificata per stima del rischio prezzo.
Una scaletta BTP è davvero meglio di un ETF aggregate per il bucket 2?
Per un investitore italiano in decumulo sì, su tre dimensioni: (a) tassazione 12,5% vs 26% blended dell'aggregate, (b) auto-accorciamento naturale della duration man mano che si avvicinano le scadenze, (c) eliminazione del rischio prezzo a scadenza (i BTP rimborsano a 100 indipendentemente dal prezzo di mercato corrente). Lo svantaggio è la concentrazione su rischio paese italiano e la maggiore complessità operativa. Vedi confronto nella guida obbligazioni per rendita in euro.
Cosa succede alla mia scaletta se i tassi scendono del 200 bp?
I prezzi dei BTP della scaletta salgono in conto capitale (circa duration × 200 bp), ma se mantieni i titoli a scadenza l'effetto è transitorio: ogni BTP rimborsa comunque a 100. La perdita reale è il reinvestimento: i nuovi BTP che acquisti per estendere la scaletta hanno ytm più basso. Questo è esattamente il rischio che la duration matching neutralizza: l'aumento del valore di mercato dei bond esistenti compensa il minor rendimento dei reinvestimenti, se duration ≈ orizzonte.
La duration matching protegge dall'inflazione?
No, è una protezione rispetto ai movimenti dei tassi nominali, non al potere d'acquisto. Per coprire il rischio inflattivo nel bucket 2 servono BTP€i indicizzati o TIPS hedged in euro: stessa logica di matching duration ≈ orizzonte ma su tassi reali. Una quota del 30-40% del bucket 2 in BTP€i con scadenze coordinate alla scaletta nominale fornisce una copertura ragionevole, sempre con tassazione 12,5%.